盘点这些年违过约的债

来源丨天风晨曦交易视点

截至2020年6月30日，中国信用市场已有452只信用类债券发生违约，涉及发行人161家，违约债券余额4349.85亿元。

中国市场信用类债券违约概况

中国市场信用类债券违约具有以下特点：

历史短，经过爆发期，现已常态化

中国债券市场发生信用违约的历史较短，第一只信用类债券违约发生于2014年3月5日，自“11超日债”违约以来仅六年多的时间。

2018年信用类债券违约事件呈现爆发状态，根据下表统计数据，2018年信用债市场中新增违约主体数量、新增违约债券支数、新增违约金额较之前年份相比均有大幅上升；这种态势在2019年有所维持，违约事件已经进入常态化。

表1：信用类债券违约年度情况

造成上述现象的原因我们认为主要有二：

一是2016年以来，宏观经济增速的平缓对企业经营造成影响，部分景气度下行的行业内企业利润率下降，经营性现金流出现萎缩；

二是2017年金融严监管、金融去杠杆对企业的融资，尤其是民营企业的融资造成巨大影响，融资渠道的结构性收缩导致民营企业再融资能力下降乃至枯竭，进而无力应对其在高速发展信用扩张期所加杠杆的债券集中兑付。

债券违约集中于产业债，民营企业占比大

从城投和产业债来看，仅有一只城投债券兑付展期（16呼经开PPN001），其余发生实质性违约的主体全部集中于产业债，历史上曾有两只城投债涉及技术性违约——14新密财源债、17兵团六师SCP001。

除去各地股权交易所债券和私募EB等债券，截至2020年6月30 ，已有133个发行人发生实质性违约，已实质违约债券余额3405.72亿元，同发行人已发行但尚未违约债券余额823.92亿元。

按企业性质来看，民营企业占比最大，实质违约金额占比高达68.80%（2343.29亿元），尚未违约债券余额占比91.98%（823.92亿元）；中央国有企业占比次之，实质违约金额占比14.50%（493.70亿元），尚未违约债券余额占比3.66%（30.13亿元）；地方国有企业占比处于第三位，实质违约金额占比9.44%（321.36亿元），尚未违约债券余额占比4.36%（35.94亿元）。

图1：不同企业性质的违约债券余额

（已实际违约&尚未违约）

产业债分行业来看，综合类行业占比第一，实质违约金额占比12.33%（419.82亿元）；互联网软件与服务行业占比次之，实质违约金额占比10.75%（366.13亿元）；建筑与工程行业占比处于第三位，实质违约金额占比10.73%（365.44亿元）；石油与天然气的炼制和销售行业占比处于第四位，实质违约金额占比9.73%（331.50亿元）。

图2：不同行业已实际违约债券余额

这种行业分布特性具有充分的信用逻辑，在经济高速发展期，主营业务良好的景气度为企业带来较为丰厚的利润，叠加信用扩张期所到来的融资便利性，不少企业进行大幅度的多元化经营，涉猎新行业进行经营板块的扩张，不少企业高杠杆举债经营，但经营优秀的实为少数，在违约债券数据中便呈现出综合类行业占比规模最大的情况。

互联网软件和服务行业本身属于新兴行业，常见轻资产经营、行业稳定性不强且波动性大，自然是信用风险较大的行业。建筑与工程行业，技术壁垒不高，在行业链中话语权较弱，上下游行业对其经营性占款严重，因此在再融资收紧的情况下常会出现流动性风险。

违约债券相同发行人集中度高

截至2020年6月30日，已经发生实质性违约的133个发行人中，按照已违约金额，前五大发行人合计已违约金额1119.80亿元，占比32.88%；前十大发行人合计已违约金额1562.83亿元，前十大集中度为45.89%，集中度很高。

表2：信用违约发行人集中度（1）

考虑到已经发生实质性违约的发行人的存续债违约可能性极大，按照已违约发行人的所有存续债券金额进行计算，前五大发行人合计存续债券余额1284.99亿元，占比29.67%；前十大发行人合计存续债券余额1911.71亿元，前十大集中度为45.20%，集中度依然很高。

表3：信用违约发行人集中度（2）

按发行人所在省份来看，受北大方正集团有限公司、中信国安集团有限公司、中国城市建设控股集团有限公司和上海华信国际集团有限公司实质违约债券余额巨大的影响，已实质违约债券余额占比排序上，北京和上海位于前两位，占比分别为27.21%和11.95%，实质违约债券余额分别为926.86亿元和407.10亿元。

图3：不同区域已实际违约债券余额

债券违约导致信用定价混乱，对金融市场带来冲击

2014年起国内开始发生债券违约事件，随后2016年开始有了明显的加速趋势，在2018年违约案例数量再上一个新台阶，此后违约基本成为常态化事件。

回顾2016年违约债券数量开始增加的时期，当时首先受到冲击的即为一级市场债券市场融资功能再度弱化，因违约推迟而取消发行的债券大幅增加，仅在当年的前4个月，推迟或取消发行的债券共计239只，大部分企业筹资活动现金流明显下降，发行票面利率也是一度上行，债务发行短期化趋势自此越来越明显，为未来更大的偿还压力埋下伏笔。

近日永煤违约事件也引起市场一系列相关反应，首先银行间市场质押信用债融资的折扣下降到7折。国际投资者对地方政府选择资质较弱的国有企业直接逃废债的担忧上升，对中国信用体系的定价产生疑虑，影响了离岸市场国企债整体的情绪，离岸市场上多只国企美元债持续遭到抛售。

金融体系的根基是信用，华晨、永煤等国企相继违约后，首先会造成一段时间信用资产的集中抛售、冲击债券市场融资功能、带来金融机构被动去杠杆，如果不及时阻断负向传导的链条，将会构成系统性风险的隐患。

中国市场信用类债券违约处置概况的梳理

两种违约处置选择——自主协商&司法诉讼

在信用类债券出现违约后，信用债债权人往往面临两种决策选择——折价出售或持有债券参与违约处置。在进行违约处置时，债权人寻求偿还的方式方法大致分为自主协商和司法诉讼两种措施。

1.自主协商

自主协商是指债权人（即债券持有人）与债务人（即债券发行人）进行沟通和协商，希望解决信用类债券的本息偿还问题。在这个过程中，常会有债券管理人/债券主承销商等相关人员的参与和协调。

①优势：有快速解决的可能，处置效率较高；处置成本较低。

②方式方法：包括但不限于追加担保、债务转移至第三方、债转股、债转债、调整利率、延期支付、分批支付、折价支付等。

③适用情况：针对经营正常、具有良好的偿债意愿和有一定偿付能力的债务人，债权人常首选自主协商的方法来进行违约处置。

2.司法诉讼

债务人债权人协商达不成共识或债务人无法履约时，债权人一般选择通过司法程序进行债权追偿。根据债务人是否符合破产要求，司法诉讼又大致分为违约诉讼和破产诉讼两种情形。需要注意的是，不论是司违约诉讼还是破产诉讼，一旦进入司法程序，都会面临耗时长、受理判决进程缓慢、执行艰难、处置效率低的难题。

2.1 违约诉讼

①优势：起诉方便。

②方式方法：最重要的是财产保全（查封、扣押、冻结）、要求履行债券发行合同等。

③适用情况：债务人还有一定的偿债能力、尚不满足破产诉讼条件。

针对有担保物的债券，债权人往往会在第一时间对担保物进行诉讼保全，以求在后续可能会出现的法院判决和后续执行中占得先机，防止债务人通过转移资产等方式恶意逃废债，对保全的财产无优先受偿权，同时对债务人起到一定的震慑和把握，防止其恶意逃废债。

在这个过程中，银行机构（尤其是债务人主要经营实体所在地的银行机构）和信托机构由于信息渠道多样、经验丰富、法务团队强大而处于不同债权人（针对同一债务人的同一债权）的相对优势地位。

2.2 破产诉讼

①优势：债务人进入破产程序后，所有债务全部到期，破产前设置的财产保全措施全部解除，同一顺位债权的受偿率相同。

②方式方法：破产重整、破产清算。

③适用情况：债务人同时满足A.“不能清偿到期债务”和B.“资不抵债或明显缺乏清偿能力”。

违约处置历史情况

债券违约后，无论哪种处置方式均会经历较长时间，通过对2019 年底之前违约的公募债券截至 2020 年 9 月 15 日的回处置和回收情况进行统计和汇总，确认违约的公募债券券共 243 支，违约本金金额合计 2333.52 亿元。

1.平均回收率很低，无兑付进展的债券占绝大多数

目前已现金偿还总金额 396.98 亿元，平均回收率为 17%。至今尚无明确的兑付进展的债券占绝大多数，涉及只数225只，占比65.8%，涉及债务本金金额1645.13亿元，占比70.5%。

2.进入破产进程的债券发行人2018年后显著增加

值得注意的一点是，近年来，不断有债券因为债券发行人进入破产诉讼后而违约到期。自2018年，进入破产进程的债券发行人数量明显增多，2014~2017年年均有1~3家发行人破产，而2018年当年有10家，2019年和2020年1~9月份各有14家发行人进入破产。

3.有兑付进展债券的主要偿付方法

3.1 破产偿付

3.2 担保代偿——13云中小债

6家中小企业集合发行的“13云中小债”在2017年4月22日付息时刻，因其中一间公司“天浩股份”无力偿还利息而发生担保代偿事件；同一只债券2019年4月22日到期时，因两家公司无法还本付息而再次发生担保代偿事件。债券担保方昆明产投公司合计为其代偿本息合计12213万元。

3.3 实物清偿——18雏鹰农牧SCP001

2018年11月5日，雏鹰农牧公告，“18雏鹰农牧SCP001”应于11月5日兑付本息，截至兑付日，公司未能按照约定筹措足额偿债资金，“18雏鹰农牧SCP001”未按期足额偿付。11月8日晚，雏鹰农牧发布公告表示，公司计划对现有债务调整支付方式，本金主要以货币资金方式延期支付，利息部分主要以公司火腿、生态肉礼盒等产品支付，债务范围包括公司现有所有债务。根据公开信息，有至少一债权人涉及的2100多万元本息接受本金递延，利息用实物偿还。

违约处置过程中的疑难问题

在真实的债券违约处置过程中，自主协商和司法诉讼两种决策选择往往相互交织在一起，并根据债券是否有增信措施、投资者负债来源、投资者心态、自主协商进展过程的变化而不断反复。

根据境内债券市场违约案例，自2014年中国信用债市场出现违约以来，自主协商的债券在2016年前偿还比例较高、偿还速度较快；但随着信用类债券违约逐步常态化，违约债券的处置周期愈发增长，强制展期、劝退回售、步入司法路径进行处置的违约债愈发增多，债务人变卖资产、变卖股权引入外部投资者等市场化自救偿债或进行偿债努力的行为逐渐增加；在这个过程中，也有企业借债务重整之名，利用低价出售资产、不规范的重组改制方式等进行恶意逃废债。

违约处置周期长、处置效率低是广大投资人在违约处置过程中的痛点。对于信用债投资人来说，在债券违约处置过程中，依旧面临着担保人担而不保、债权人同券不同权、非银机构投资者话语权较弱、小债权人被表决、债务人偿债意愿日渐薄弱、政府干预等问题。

1.担保人担而不保

针对有担保人的债券（连带担保责任），债权人通常会首先要求担保人代偿，但针对担保人的履约意愿和履约能力，境内债券违约处置历史上担而不保的案例也有很多。

譬如中海信达担保有限公司由于缺乏偿付能力以及偿付意愿不足，未及时履行所涉及的多起违约债券偿付责任，最终被撤销担保资格，并被列入国家失信被执行人名单。又譬如，鄂尔多斯东胜城市建设开发投资集团有限责任公司（城投）担保的“12蒙恒达”私募债违约，但东胜城投没有履行代偿责任，并被投资人起诉。

2.同券不同权

信用类债券的资者众多，因此在违约处置的协商过程中，单一投资者出于对自身利益最大化的诉求，常会屏蔽债券管理人/债券主承销商以及其他的债券持有人，私下和发行人进行只有双方的协商。尤其是持券比例较高的持有人，常可以谈判到比较有利的信用增信措施，如单独的资产抵押质押、场外兑付等。

3.非银机构话语权弱

进行信用债投资的金融机构主要有银行、券商、基金、保险、信托等机构，而非银金融机构，常在违约债券的处置过程中处于不利位置。

在企业建立、经营和发展过程中，银行是其资金往来、投融资活动接触最多联结最紧密的金融机构。从基本户开立到项目贷款，银行一直是企业进行债务融资的主流选择，且企业和银行往往通过存款、票据、贷款、授信等业务深度合作。

银行营业网点众多，信用抓手更为多样，可以较为全面的监测到企业的现金流情况，对企业经营信息的抓取较为超前。非银机构在上述方面的把控能力较弱，因此在企业出现现金流压力或信用风险时反应不如银行及时，同时在债委会成立时往往处于边缘地带或被排除在外。

4. 小债权人被表决

除募集说明书单独规定的除外，信用类债券持有人会议议案生效往往采用“多数公决原则”。结合“同券不同权”“非银机构话语权弱”等问题，在债券持有人提议案和表决议案过程中，会出现主债权人在私下协商有成果后在持有人会议通过/不通过某更有利于债务人的决议情况。

尤其是在企业进行债务重组/破产重组时，银行一般出于长期性经营和多重业务综合利益等的考虑，更易于同意重整方案；而非银信用类债券持有人与企业只是当期的借贷关系，仅能获取当期债券利益，因此针对同一债务人的同一债权，会存在小债权人被表决的困境。

5.债务人隐瞒信息恶意逃废债，强制延期、折价支付、债转股等

相对于信用债投资人，发行人的股东和管理层对公司的经营状况、现金流情况更为明确，对发行人的真实偿债能力有准确判断。但这些关于偿债能力的信息极有可能被债务人隐瞒，从而进行有意识的逃债行为。

对于股东来说，债券本金及利息不用在当下节点进行偿还，进行延期或者直接债转股，都可以直接缓解公司原本就紧张的现金流，也有很多“债券违约当日股价飙升”的案例。

6. 政府干预，从协调偿付逐渐向“债务先展期力保经营”转换

无论是自主协商还是司法诉讼，违约债处置过程中往往还会夹杂地方政府这一重要角色。

债券发行企业大多为当地明星企业或上市公司，企业保持经营所带来得GDP贡献、税收规模、就业人员等社会效应不容小觑，因此在企业信用类债券发生违约时，政府往往会从中斡旋，以“对社会造成最小损失”为目标对发行人、银行、法院等相关机构给予指导，从而间接影响债权人违约处置的方方面面。

需要注意的是，在信用债违约初现的时期，政府常常全力协调各方进行债券偿付努力，“12飞达债”违约后，担保方先是担而不保，后政府协调换担保为丹阳投资，最终完成偿还；“15亚邦CP004”违约后在地方政府的沟通协调下获得了江苏信托的流动性支持，最终本息全部回收。

而随着信用债违约常态化，政府干预逐渐向力保企业日常经营、建议现存/已违约债务展期或债转股进行演变。2017年三胞集团发生债券违约后，多家金融机构、企业对三胞采取违约诉讼和财产保全，接收案件受理的南京中院在2年内没有召集任何开庭。

对于信用债市场机制的完善提出的建议

第一，建设相关制度，规范发行人违约处置周期及处置效率，规避解决发行人违约处置周期长、处置效率低等问题，保护广大投资者的正当利益。

第二，进一步强化债券担保人的责任和义务，制定具体处置方案，从根本上约束债券市场领域中担而不保的问题。

第三，平衡债券投资人权利机制，规范投资人在违约主体中可以享受到平等的权利，避免出现权利不对称、同券不同权等问题。

第四，严格规范发行人的偿还义务，建立相应条款机制，坚决杜绝债务人隐瞒信息恶意逃废债，强制延期、折价支付、债转股等行为。

第五，完善信息披露义务，特别是地方政府财务信息公开的标准化和透明化要有更高的要求。

第六，约束与强化发行人信用理念机制，树立信用契约精神，从根本上纠正债务违约的观念问题。

第七，进一步规范中介机构的责任与义务，在信息披露、尽职调查、持续督导、联系服务等各方面应有相应的政策规定与约束。

第八，逐步完善债权人的司法救济制度，加强投资者保护工作，完善投资者保护条款，做好事先防范工作。

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